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如果在年初问基金经理如何看今年全球投资趋势，得到的回答多是——不确定、谨慎乐观。然而，仅仅走过半年，市场情绪就好似变了天：在全球经济同步复苏之下，全球股市涨幅几乎都超过了10%，“恐慌指数”VIX持续处于历史新低，美股、港股的风险溢价之低已接近历史极端水平。

据第一财经记者梳理，截至今年上半年末，香港恒生指数涨幅18.47%，韩国KOSPI指数涨幅16.64%，标普指数涨幅8.68%(信息科技板块涨幅已接近23%)，中国的“漂亮50”——上证50指数涨幅也高达16%。

然而，自7月开始，不少国内外机构纷纷对美股、港股等发出“秋季拐点将至”的风险预警，纵使这可能只是下半年牛市中的一个暂时性拐点，仍值得警惕。“模型显示，调整‘大约在秋季’，即今年8月7日立秋左右，但在美国经济没有衰退风险、盈利增速持续提升的背景下，下半年市场回调仍是买入的时点，大盘股仍将跑赢。”交银国际董事总经理、研究部主管洪灏对第一财经记者表示。

今年跑赢全球的无疑是恒生指数，其于7月26日历史上第三次冲上点，眼下已经突破了点。“市场情绪极端乐观，但港股年盈利预期持续上调空间有限，秋季的中报季后或面临流动性考验，”招商证券国际首席策略师赵文利对记者表示，今年以来恒生指数估值扩张贡献了多数涨幅，但2月之后主要来自于盈利预期的上调，但今年盈利预期持续上调空间有限，而且恒指估值从年初的11倍升至2月的12倍，之后一直徘徊在该水平，料下半年恒指或于~区间震荡。

值得庆幸的是，比起充满不确定性的年和今年年初，如今的市场思路较为明确——秋季回调后或仍有新高，大盘股仍将跑赢，但正如有“华尔街秃鹫”之称的橡树资本(Oaktree)创始人霍华德·马克斯(HowardMarks)最近所说的——作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。但我能够确定的是，现在市场过热、估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。

全球波动率低位运行

从年初至今一直被诟病估值太高的美股，仍在旁若无人地屡创新高，每一波回调也似乎都在为下一波新高铺路。

更令人诧异的是，此前创下了24年新低的VIX丝毫没有抬头的迹象，近期更是出现连续六个交易日位于10以下，可谓历史罕见。港股市场的风险溢价也位于历史最低水平附近。

通常VIX指数低于20时，表明投资者情绪良好，投资风险偏好上升。莫尼塔研究表示，年以来，VIX指数长期且稳定低于20分界线的时期大致有三段：第一段是年5月至年7月;第二段是年1月至年8月中旬;第三段是年3月至今。

洪灏对记者称，海外市场垃圾债和VIX市场隐含波动率接近历史低位，显示市场风险偏好非常亢奋。历史上，垃圾债利差和VIX高度相关(垃圾债的波动更稳定)，这两个指标与标普指数长期负相关。历史上类似的时期是年上半年，年年中和年年中。

此外，资深美股期权交易人士、上海棋剑资管资深合伙人朱凯文对第一财经记者表示，“危机后，美股的交易量在减少，更多资金涌入了指数基金(ETF)这类被动管理产品，因为危机后主动管理都很难跑赢指数。这也使得大盘股跑赢、市场波动率下降。”

同时他也举例称，“假设有三种投资人，一是单边做多美股;二是做多市场的同时，以做多VIX的方法对冲风险;三是做空VIX。-年危机阶段做多VIX的人发财了，但此后继续做多就损失惨重，于是第二种人的对手方(第三种人)实力就大大增加。”

与美股市场类似，港股市场也呈现出了极低的市场风险溢价。洪灏表示，历史上，当风险溢价在当前水平或更低时，未来数月将发生极端风险事件，如：年拉美危机、年亚洲金融危机、年互联网泡沫、以及年全球金融危机。极端的市场溢价显示投资者对市场的狂热乐观情绪。这种极端情绪有三个敏感因素：利率的提升、对经济预期的兑现和整体估值。

大涨小回，美股动能趋弱

今年6月，美联储主席耶伦说了一句看似并不符合其严谨风格的话——“在我有生之年，美国不会发生金融危机”。此话看似太过绝对，但也从侧面体现了耶伦对美国经济、金融系统的信心。

各大机构认为，美国的这一波超长的经济扩张期料将持续到年底，而在经济扩张、企业盈利复苏的过程中，股市往往不会出现大概率回调，下半年美股在秋季回调后或仍有新高，仍看好金融、科技、消费、医疗保健板块，但整体动能趋缓。

虽无近忧，但远景并不特别乐观。洪灏对记者表示，历史上，美国资本回报率是美国经济的长期领先指标，领先美国GDP增速大约两个季度。自年左右见顶后，该指标开始长期趋势性下行，但是在年小周期回暖。资本回报率的小周期回暖也解释了年2月到年一季度周期敏感性资产的表现，而年一季度美国资本回报率再次延续下行趋势，与美债收益率曲线的平坦化观察吻合，预示着经济增速将放缓。

“但是当回报率处于长期均值以上时，一般不会出现经济衰退，因此，美股大盘股的相对收益行情仍将延续，并在下半年支持美股指数创出新高。”洪灏表示，一般来说，当经济放缓时，大盘股跑赢，同时收益率曲线趋于平坦化。

值得注意的是，上周科技股的“抛售潮”引发市场

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