来源：上海证券报

原标题：一个月赚%！“秃鹫投资者”是这么干的……

近期，某知名校企评级为AAA的超短融、某省会城市经开区投资公司发行的PPN（定向债务融资工具）先后违约，让债市投资者的神经再度紧张起来。

据中债资信报告统计，截至11月，今年已有35家新增违约主体，违约金额.09亿元，略低于年同期。而在被视为垃圾场的违约债券市场中，也不乏“点石成金”的奇迹，有些机构甚至专门投资违约债券，被视作“债市秃鹫”。

“违约债里可以掘金，其一旦按约兑付就意味着可以大赚一笔。不过，从垃圾里找到金子需要眼光。”有机构人士对上证报表示。据了解，目前已有资管机构专门推出了起投点较高的面向合格投资者的垃圾债理财产品，违约债券就在其投资范围内，部分产品已获益颇丰。

该机构人士表示，由于投资者认购踊跃，公司已经计划在近日推出新一期产品。

那么，这个高风险的游戏是怎么玩的呢？

火中取栗博取高收益

目前，市场中活跃的违约债券买方以私募机构为主，券商自营和券商资管也有参与。

在这一市场中不乏超高收益的神话。

如在一桩债务违约重整案例中，扮演“拯救者”角色的买方机构曾一年内赚取超10倍回报。而在今年8月初，18康美CP的价格曾跌至不到20元，至9月初，该短融券获得兑付，那些曾以两折价格接盘的机构成了大赢家，单月收益达%。

这是怎么做到的？

一家券商的自营业务人士称，在对违约债券的操作中，策略上一般要求投资经理对违约债券的认知度要高于市场水平，尤其是对公司（债券发行主体）基本面的判断要准确，且一般得在预估的底部价格区间才出手买入。

据他透露，今年初，因传闻部分债券将违约，某只网红债券在短短两天内暴跌40%。市场上的卖盘急于脱手时，却有机构以票面价格的对折接手大量被抛售的债券，押注这家规模上千亿元的公司最终会还上这笔债务。

一位专门从事违约债券投资的基金经理表示，债券违约后，多数买方出于风控要求，往往会被迫平仓。他们会急于卖掉手上的问题债券，导致债券价格暴跌。但实际上，有些标的可能并没有表面看起来的那么“不可救药”，这时候如果断出击，并押下重注，就可能会大赚。

不过，也有私募人士表示，目前高收益率债券投资的交易活跃度弱于信用债市场整体水平，超高收益率的违约债券已大多有价无市。

小众市场背后风险却不小

“在整个信用债市场中，违约债券毕竟是非常小的一部分，玩家并不多，信息也相对不透明，导致这部分债券价格暴涨暴跌。”一位业内人士坦言。

他分析认为，违约债券独有的高收益率特征对投资者构成一定吸引力，不过高收益率也意味着高风险，以及常人无法想象的投资压力。

例如某只债券违约后，盘中以不到40元的价格成交，打了四折已经算“便宜”了，但其收盘价却跌破8元，让抄底者抄到了半山腰。

据上证报了解，最终靠如约兑付拿到违约债券全额本息的投资者只是少数。违约债券最终能否获偿还，多数时候取决于一些随机因素。而不少机构投资者博弈心态浓厚，违约债券的定价也仍然比较混沌。

东方金诚首席债券分析师苏莉认为，高收益率债券较低的流动性难以满足产品的流动性需要，更适合小机构发挥自身优势进行个性化的挖掘。

她还表示，境内高收益率债券市场处于发展初期，相关法律法规、估值方法、交易制度等基础设施尚在完善中，投资中面临的不确定性也较高。

其一，高收益债投资的信用风险和流动性风险均较大，但平均来看，利差保护不足，投资者面临风险与收益不匹配的问题。

其二，目前对投资人的保护力度不足，相关规范化指引尚需细化内容，部分“投资人保护条款”仍需法律进一步支撑。

其三，债券违约处置的相关立法仍需进一步完善，违约债券处置的市场化程度不高，处置周期长，资产保全较难，违约债券回收率低于国际水平。